【中信社服】中国中免深度跟踪报...

【中信社服】中国中免深度跟踪报告：建议继续把握行业景气回升下的配置机会 [太阳]核心观点：在经历24Q2至25Q3的业绩下行周期后，25Q3以来公司基本面拐点确立，叠加海南离岛免税新政、入境游等相关政策面催化，离岛免税销售强劲增长、公司股价亦反弹显著。2026年开年，即使存在春节错峰因素，海南离岛免税销售额已实现强劲开门红，26Q1假期高景气度料将推动量价持续回升。展望中长期，海南全岛封关为当地商业环境和旅游零售均创造可观的增量空间，公司作为免税龙头地位稳固，高经营杠杆下的长期利润释放可期，建议继续把握行业景气回升下的配置机会。 ✔基本面触底回升，景气度修复趋势保持乐观。 根据海口海关，2025年9月海南离岛免税销售额实现自2024年2月以来的首次单月正增长，10月同比增幅扩大至13.1%，11月同比增幅进一步扩大至27.1%，12月全岛封关之下增势较强，封关首月同比增幅扩大至46.8%，2026年1月同比增幅为44.8%实现开门红，数据表现强劲，景气回升趋势已确立。背后原因包括：1）同期离岛免税基数较低，25Q4政策端有优化。2）iphone17等电子产品火爆、黄金产品热销形成带动。3）资本市场财富效应有所显现，奢侈品消费需求改善，免税渠道奢侈品销售亦有回暖。4）离岛免税运营商近年持续推动店铺升级改造、服务水平提升、产品品类扩容，承接需求能力增强。 ✔政策持续优化，推动离岛免税规模提升。 2025年11月离岛旅客免税购物政策调整，在购买资格、商品品类、岛内居民即购即提方面进行了优化。虽然目前新增品类、离境旅客、岛内居民即购即提带来的增量相较于大盘来说比例尚低，但政策鼓励方向明确，中长期视角看有望带来较直观的增量。2025年12月18日海南全岛封关，我们预计封关带来的核心利好在于促进海南向国际旅游消费中心转型，在中长期提升海南作为旅游目的地的吸引力，客流提升始终是离岛免税最直接动力。在目前税制框架下，离岛免税的价格相对竞争优势仍然显著，且长期来看公司凭借核心物业布局的领先优势、供应链资源和优质运营能力，仍将保持在海南零售市场的优势地位。根据公司公告及海南日报，公司正与太古地产合作建设三亚国际免税城三期项目，计划将于2026年底前逐步开业，有望进一步提升海棠湾免税城消费的能级和体验，助力公司在海南封关后持续深化在海南的优势竞争地位。 ✔核心机场免税标段招标落地，关注市内店进展。 2025年12月上海、北京核心机场免税店招标已落地，我们测算未中标浦东T1+S1、首都机场T2对公司利润的负面影响有限。我们认为，机场免税分航站楼或分标段招标对免税运营商而言将成为常态，放长看，最终仍是头部具备采购、运营能力的少数运营主体之间竞争。同时，市内免税店综合运营提供的运营空间也相较单一机场运营更大，公司拥有上海、北京市内免税店运营资格，政策支持下，有望通过综合运营挖掘和承接上海、北京地区的免税需求，并且入境游的持续增长也有望开拓市内免税店的潜在空间。 ✔25Q3业绩筑底，26Q1多重利好驱动量价回升。 25Q1-3公司收入/归母净利润为398.62/30.52亿元，同比下降7.3%/22.1%。展望未来，我们认为公司业绩表现有望从25Q3逐步向上。封关以来收入端的强势表现为26Q1在量价维度均提供了超预期的可能，基于不同情景假设下，我们预测26Q1公司归母净利润约为22.3-25.5亿元（对应同比增速为15.2%-31.4%），后续增长的核心动能包括：1）政策助推下海南离岛免税景气回升；2）高端消费回暖、香化企稳、国潮品类增长；3）海南封关带动旅游零售。更长维度看，我们建议关注公司股东回报以及全球资源整合潜力。根据公司公告，公司拟收购DFS大中华区旅游零售业务，该项交易表明公司明确的全球旅游零售龙头企业战略定位，通过强化中国港澳地区及大中华区旅游零售市场的布局提升国际竞争力，并且公司将与交易对手LVMH深化合作关系。 [烟花]投资建议：离岛免税销售额自2025年9月同比转正，Q4增幅扩大，2026年1月实现开门红，景气企稳回暖趋势已确立。近期免税行业支持政策频出，离岛免税购买资格、商品品类、岛内居民即购即提方面获得优化，五部门发文多举措完善免税店政策支持提振消费。2025年12月海南启动全岛封关，有助于推动海南旅游零售市场的整体发展，且我们预计基于核心物业布局的领先优势、供应链资源和优质运营能力，公司将保持在海南市场优势地位。总体看，在政策支持、供给扩容、景气回暖多重因素支持下，离岛免税2026年景气趋势已基本确立。而即将到来的春节假期我们预计离岛免税仍将保持亮眼表现，带动26Q1公司业绩改善，同时景气趋势预计也将推动公司股价积极表现，建议持续配置。考虑到机场招标进程中的经营调整存在的减值计提可能，我们下调2025年归母净利润预测至35.35亿元（原预测为39.34亿元），考虑当前景气回升趋势，调高2026-27年归母净利润预测至51.95/59.70亿元（原预测为49.21/57.48亿元），当前股价对应2025-27年动态PE分别为56/38/33x。静态看公司估值偏高，但考虑到业绩预测中未充分包含景气回暖和人民币升值趋势下的短期业绩弹性，且我们认为在景气触底回升启动期，数据趋势较静态业绩预期对股价影响更大，我们认为未来半年海南离岛免税将保持强劲增长趋势。维持“买入”评级。 [礼物]具体内容参照中国中免深度跟踪报告《踏政策东风，迎景气回升》