金蝶国际：错杀的壁垒明确的Sa...

金蝶国际：错杀的壁垒明确的SaaS，现价对应26年仅约不到5x ps/24x pocf 1、ERP的数据和用户粘性无法替代 近期金蝶国际股价波动，主要受市场交易"AI吞噬软件"逻辑影响。但我们认为ERP与通用软件有本质区别：ERP沉淀了企业核心经营数据（财务、采购、生产、销售全流程），且具备强用户粘性——一旦企业将核心业务数据迁移至ERP系统，后续更换成本极高。综合市场主流观点梳理，ERP的数据资产属性和切换成本构成天然壁垒，不能与通用软件一概而论。 2、25年经调利润超预期，订阅模式进入收获期 根据公司指引，2025年预计收入69.5~70.5亿（yoy+11.1%~12.7%），H2增长相比H1略有加速。应占利润0.6~1亿（相比24年扭亏2.02~2.42亿）；经调后应占利润1.9~2.4亿（相比24年扭亏2.9~3.4亿）。订阅收入占比提升，有效提高收入韧性与利润弹性。同时现金流持续增长，预计10.9~11.1亿（yoy+16.8%~18.9%）。考虑长周期订阅用户数提升，预计NDR有望提升，商业模式持续跑通。 3、稳态估值8x PS，26年增速依然双位数以上 参考可比公司估值水平，金蝶稳态估值8x PS。随着云业务占比提升和订阅模式深化，2026年收入增速有望维持双位数以上，利润拐点可期。此外，公司全面转型AI，2025上半年纯AI订单已达1.5亿元，苍穹Agent平台及小K智能入口抢占企业级AI应用先机，AI商业化成为未来核心增长引擎。 欢迎交流！ 天风计算机 缪欣君/李璞玉